Раннее исполнение опциона порождает, в свою очередь, отход от оптимальной величины финансового рычага (компания не в полной мере пользуется выгодами налогового щита) и сопровождается ростом ставок по заимствованиям. Исследование D. Mauer и S. Sarkar (2005) показало, что общие агентские издержки (как сумма операционных издержек из-за досрочного вхождения в проект и финансовых издержек из-за отхода от оптимальной структуры капитала) составляют 9,4 % стоимости компании. Вклад операционных и финансовых факторов в этих издержках приблизительно равный (по 4,7 %). Еще один важный вывод исследования: снижение ценовой волатильности выпускаемой продукции приводит не к снижению издержек (как можно было бы предположить в рамках статичного рассмотрения проблемы инвестирования), а наоборот – к их росту. Например, снижение волатильности с 40 до 20 % увеличивает агентские издержки с 8,72 до 9,61 % от стоимости компании, при этом оптимальный финансовый рычаг возрастает с 0,26 до 0,46. Это связано с тем, что со снижением волатильности оценка временного опциона инвестирования снижается, и владельцы капитала получают дополнительный стимул к немедленному инвестированию (точнее, переинвестированию в проекты большего риска).

5.6. Влияние финансовых рисков на инвестиционный выбор (интеграция финансовых и инвестиционных решений)

Наличие заемного капитала создает дополнительный риск по денежным потокам, предназначенным собственникам, и приводит к смещению точки оптимума по инвестиционному бюджету компании. Кроме того, потенциальная возможность со стороны собственников из-за ограниченной финансовой ответственности переложить издержки неправильно принятых решений на кредиторов меняет поведение владельцев заемного капитала.

Взаимосвязь финансового рычага и оптимальной величины инвестиционного бюджета является предметом исследований на зарубежных рынках в течение многих лет. По модели ММ[51] (модель совершенного рынка и рационального поведения инвесторов) структура капитала и инвестиции независимы.

Если компания имеет эффективные инвестиционные проекты, она всегда сумеет на рынке найти источники их финансирования, несмотря на сложившуюся структуру капитала. Однако современные исследования показывают, что структура капитала влияет на инвестиционную активность, и это влияние существенно. Целесообразно рассмотреть три эффекта влияния финансового рычага, приводящих к изменению инвестиционного выбора без наложения агентских конфликтов «менеджер – собственник»:

1) эффект «нависания долга», приводящий к недоинвестированию;

2) эффект «замещения активов», приводящий к переинвестированию;

3) эффект отхода от оптимального (экономически целесообразного с точки зрения максимизации стоимости компании) срока жизни инвестиционного проекта, что порождает как переинвестирование, так и недоинвестирование.

Первая работа, посвященная анализу негативных влияний финансового рычага на инвестиции компании, принадлежит С. Майерсу (1977). В ней доказывается, что чем больше финансовый рычаг компании, тем больше вероятность того, что компания не сумеет профинансировать имеющиеся эффективные инвестиционные проекты. Этот эффект получил название эффекта «нависания долга» (debt overhand). В ситуации высокого финансового рычага и потенциальной возможности потери платежеспособности и ликвидности собственники компании пересматривают инвестиционную программу, отказываясь от ранее положительно оцениваемых проектов, так как мыслят о выгодах этих проектов в терминах увеличения богатства кредиторов. Это связано с пониманием того, что денежные потоки от «традиционных проектов» среднего риска вряд ли могут спасти компанию от финансовых неурядиц, вывести на новый уровень роста, создать положительный имидж владельцу компании. Выгоды таких проектов фактически достанутся кредиторам. В результате – сворачиваются инвестиции, имеет место оппортунистическое поведение по выводу активов из компании и в ряде случаев – искусственное объявление банкротства.

Кредиторы учитывают возможность такого поведения, и потому возникает своеобразная ответная реакция в виде «эффекта безбилетника». Компании с высоким финансовым рычагом становится крайне сложно получить деньги на эффективный проект, даже если этот проект хорошо просчитан с точки зрения операционных рисков. Хотя все кредиторы понимают, что именно инвестиционные проекты позволят компании выжить и расплатиться по займам, поведение каждого будет скорее выжидательным. Более того, падение рыночной оценки заемного капитала в ситуации нарастания финансовых проблем компании приведет к тому, что часть кредиторов захочет «прокатиться за счет других», отдавая им «первенство» финансовой помощи. Следствие – невозможность для компании найти деньги на новые проекты или на продолжение старых, сворачивание инвестиционных программ, а также переход к краткосрочным проектам, отдавая предпочтение критерию срока окупаемости. В итоге – отход от стратегического инвестирования и подчинение всей финансовой политики задаче возврата долгов. В наибольшей степени эффект такого своеобразного поведения кредиторов и ответной реакции управляющих наблюдается у компаний со структурированным долгом и высокой силой контроля со стороны крупного кредитора.

Еще одна причина недоинвестирования компаний на российском рынке (как следствие наличия заемного капитала) – невозможность проведения «мягкой» реорганизации через агрессивную инвестиционную политику (например, через продажу активов или выход из части бизнес-направлений). Это связано с тем, что до сих пор сохраняются достаточно спорные положения в Гражданском кодексе РФ и в «Законе об акционерных обществах», препятствующие в ряде случаев мягкой реорганизации компаний. Речь идет о праве вето кредиторов на проведение реорганизации. В соответствии с Гражданским кодексом любой кредитор реорганизуемой компании имеет право потребовать во внесудебном порядке досрочного исполнения обязательств. Это означает, что начало реорганизации фактически становится моментом исполнения опциона на погашение взятых компанией займов. Такая практика уже имела место по российским банкам, страховым компаниям, по ряду промышленных групп. Ситуационный анализ показывает сходство такой практики с объявлением банкротства, что существенно увеличивает издержки проведения процесса оздоровления и часто ведет к сохранению неэффективных компаний со слабой инвестиционной активностью. Возможно, судебная оценка потенциального ущерба кредиторам и возмещение убытков в результате реструктуризации могли бы смягчить проблему.

Второй эффект, возникающий при наличии заемного капитала и касающийся взаимоотношений собственников и кредиторов, получил название «эффекта замещения активов»[52] (asset substitution).

Этот эффект проявляется в политике повышения общего риска компании, реализуемой собственниками через принятие более рискованных инвестиционных проектов, чем рассчитывают (предполагают) кредиторы. В ситуации наложения операционного и высокого финансового рисков большие займы становятся уже проблемой не заемщика, а кредитора. Привлекая деньги на проект, компания обращается к кредитору, который на базе имеющейся информации оценивает риски своего участия и в соответствии с уровнем риска устанавливает фиксированную процентную ставку по кредиту. В ситуации определенности и собственник, и кредитор получат компенсацию от денежных потоков проекта в соответствии с принятыми на себя рисками. Иначе обстоит дело в ситуации неопределенности. Если фактический риск проекта будет меньше, чем по оценке кредитора, то кредитор выиграет и «оттянет» часть стоимости проекта на себя. В том случае, если риск принятого проекта окажется выше, чем ожидал кредитор (при этом владельцы проекта могли понимать эту ситуацию еще до инвестирования и привлечения денег и не проинформировали его об этом), владелец заемного капитала не получит достаточной компенсации за принятый риск. Часть стоимости проекта, которая предназначается ему, будет присвоена владельцем собственного капитала. Возникнет ситуация перераспределения стоимости. Эта асимметрия информации подталкивает собственников компании к переинвестированию (принятию большого количества высокорискованных проектов), так как за счет владельцев заемного капитала они получают возможность «перетянуть» часть стоимости на себя. В результате более рискованные активы вытесняют менее рискованные, общий итог для компании – переинвестирование, приводящее к снижению общей стоимости и перераспределению долей между собственником и кредитором. Исследование Леланда (1998)[53] показало, что влияние таких издержек на стоимость компании невелико (порядка 1,4 %). Титман (2002) оценил такие издержки недоинвестирования в 2,1 %[54].