Вторая проблема внутреннего рынка капитала – повышение зависимости проектов друг от друга. Объективно независимые проекты оказываются сильно связанными из-за общего источника финансирования. Например, по американским нефтяным компаниям наблюдается эффект «взаимовлияния ликвидности» (intracompany liquidity spillovers). Так, денежные потоки большинства нефтяных компаний уменьшились из-за снижения мировых цен на нефть в 1986 году, причем компании урезали инвестиционные программы по направлениям, которые не были связаны с нефтяным бизнесом и показывали инвестиционную привлекательность. Аналогичная ситуация наблюдалась и по российским компаниям в период финансового кризиса 1998 года, при переходе на недифференцированную от сложности добычи шкалу налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ)[66] нефтяных компаний.

Из рассмотрения выгод и недостатков внутреннего рынка капитала возникает вопрос: существует ли оптимальный размер внутреннего рынка и сколько уровней управления (контроля) над проектами будет рекомендовано компании? Перед компанией возникает дилемма. С одной стороны, централизация собственных финансовых средств ослабляет кредитные ограничения, предоставляя бизнес-единицам организации больший объем ресурсов для инвестирования. С другой стороны, при большом числе проектов на рассмотрении центру достаточно сложно отобрать эффективные варианты и сформировать программу в разрезе множества направлений деятельности. Как показывают исследования, центр легко справляется с задачей отбора и мониторинга небольшого числа проектов. Большой выбор часто порождает ситуацию делегирования полномочий (два уровня: центр и бизнес-единица, или три уровня: центр, бизнес-единица, операционная единица), и как следствие – агентские конфликты и возможные искажения в инвестиционной политике.

Нивелировать влияние внутренних факторов (поведенческих, агентских), приводящих к неоптимальному инвестиционному бюджету, можно, используя следующие пять механизмов:

• построение системы компенсации, привязанной к собственности (через фондовые опционы для топ-менеджеров и передачу доли собственности) и к долгосрочным показателям эффективности, персонификация ответственности за принятие и реализацию инвестиционных проектов[67];

• мониторинг деятельности, в том числе – инвестиционных решений, крупными владельцами капитала, регулирующими органами или эффективно построенным советом директоров;

• придание новых функций совету директоров (по инвестиционному консультированию и экспертизе);

• использование финансового рычага, как дисциплинирующего инструмента для наемных менеджеров;

• структура заемного капитала, включая срочность заимствований, степень их открытости (частные, публичные, банковские), использование лизинга, гибридных инструментов финансирования, например конвертируемых займов.

Найдено успешное решение поведенческих проблем отбора проектов в условиях внутреннего рынка капитала и агентских проблем на разных уровнях управления: совету директоров (СД) делегируются новые функции. Традиционное восприятие роли СД связано с функцией контроля (мониторинга) и выстраивания взаимоотношений с наемным топ-менеджментом. Этой функции соответствует традиционно создаваемые комитеты по аудиту и вознаграждению. Вторая область делегирования, которая только внедряется по российским компаниям, – выработка (а не только утверждение, одобрение) стратегии (корпоративной и по бизнес-единицам). Для реализации этой функции создаются комитеты по развитию (стратегическому инвестированию), которые занимаются выработкой и определением инновационных и инвестиционных приоритетов, созданием положений и регламентов отбора инвестиционных проектов в программу в соответствии с зафиксированными финансовыми ограничениями. Так как консультационные услуги по разработке стратегии на инвестиционном рынке достаточно дорого стоят, то частично эти затраты могут быть сняты через привлечение независимых директоров с профессиональными знаниями в нужных областях (инвестиционно-финансовая аналитика, маркетинг).

Глава 6. Направления инвестирования и рыночная стоимость

Инвестиционный выбор компании строится по трем большим блокам объектов инвестиционного рынка:

1) капитальные вложения (как объекты реального инвестирования с созданием материальных долгосрочных активов);

2) финансовые активы (акции и облигации, векселя, депозиты);

3) объекты интеллектуального капитала (патенты, лицензии, торговые марки, продуктовые, технологические и управленческие новации). Вложения в человеческий и клиентский капитал.

Часто для получения конкурентных преимуществ капитальные вложения сочетаются с объектами рынка интеллектуального капитала. Проблема традиционной финансовой модели анализа компании, построенной на учетных (бухгалтерских) принципах, – игнорирование многих активов интеллектуального капитала, фиксирование только малой их части (патенты, лицензии, гудвилл при определенных условиях[68]).

Это приводит к тому, что рассматриваемые направления инвестирования по компаниям часто слишком сужены, а команда менеджеров компании не заинтересована в осуществлении НИОКР, маркетинговых исследований, переобучении персонала. Главная причина такой ситуации – рассмотрение вышеперечисленных расходов как текущих, уменьшающих учетную прибыль.

6.1. Интеллектуальный капитал и интеллектуальные активы в стоимостной модели анализа

Лидеров отраслей, которым удается длительное время удерживать конкурентные преимущества, объединяют три важные черты поведения:

1) ориентация на будущее компании и рынка, а не на прошлое;

2) систематическое переосмысление сложившегося «статус-кво»;

3) гибкость реагирования и адаптации.

Управленческая гибкость – способность своевременного реагирования на происходящие внешние и внутренние изменения компании с целью поддержания устойчивости развития и экономической эффективности продвижения к цели. Владение компаниями этими качествами предполагает, что в разряд стратегических ресурсов переходят: знания, навыки, лидерские амбиции в рамках командной работы, инициативность персонала и менеджмента, наличие гибких управленческих технологий, налаженных взаимоотношений с поставщиками и покупателями. В рамках стратегического менеджмента в 1990-е гг. возникла концепция «ключевых компетенций» (core competens)[69], подчеркивающая новую роль знаний и персонала, как их носителя.

Ключевые компетенции – это коллективные знания, способности, навыки, которыми располагает организация и которые создают для нее конкурентные преимущества во взаимоотношениях с внешней средой – партнерами, обществом, конкурентами. Современные компании, стремящиеся к успеху, должны:

1) периодически оценивать имеющиеся и желаемые ключевые компетенции;

2) выявлять несоответствие желаемого и имеющегося (competens gaps);

3) создавать нужные компетенции через инвестирование в обучение, тренинги и т. д.

Специфические ресурсы, воплощенные в знаниях, формируют интеллектуальные активы компании. Интеллектуальные активы существенно шире, чем фиксируемые в финансовой отчетности нематериальные активы. Под интеллектуальными активами (капиталом) понимается широкий спектр ресурсов (активов) компании, в которых целесообразно выделить четыре группы: человеческий, организационный, клиентский и инновационный капитал (рис. 27). Наряду с материальными внеоборотными активами интеллектуальные активы формируют основной капитал компании. Современное видение компании означает осознание необходимости интеграции в анализе и управлении традиционно учитываемого финансового капитала (вложенного в материальные активы) и интеллектуального.