Военные займы, выпущенные на Лондонской фондовой бирже, были большим упражнением в пропаганде, с продуманными пропагандистскими призывами. "Британский суверен победит": игра слов, поскольку суверен был британской монетой, а также монархом и в то же время суверенным народом. Первый заем, о котором было объявлено в ноябре 1914 года, был на сумму 350 миллионов фунтов стерлингов с номинальным купоном в 3,5 процента. Второй заем последовал в июне 1915 года на сумму 901 миллион фунтов стерлингов с купоном в 4,5 процента. Для того чтобы мотивировать покупателей быть уверенными в будущем, держателям первой облигации было разрешено конвертировать свои ценные бумаги; когда в июне 1917 года появился третий заем, под 5%, в нем было предусмотрено такое же положение. Позже эта практика вызвала серьезную критику: не переплатили ли держатели облигаций? Премьер-министр военного времени Дэвид Ллойд Джордж позже признал, что высокая доходность военных облигаций делала деньги дорогими «для всех предприятий, промышленных, коммерческих и национальных». Шотландский независимый лейбористский политик Том Джонстон, который в 1931 году недолго был министром кабинета министров, а во время Второй мировой войны вернулся на пост государственного секретаря Шотландии, в 1934 году написал грозное обвинение "финансистам". Он цитировал восторженные заголовки финансовой прессы военного времени ("Деньги наконец-то вступают в свои права") как пример работы «контролеров денежной власти, людей, которые хладнокровно повышали свои требования к соотечественникам с каждым немецким продвижением в поле и с каждым походом немецких подводных лодок в море; людей, которые организовали создание сотен миллионов ненужных долгов; людей, которые раздували процентные ставки». Книга Джонстона получила громкую поддержку ветерана-социалиста Сиднея Вебба.

У Великобритании и ее союзников был другой способ управления своими потребностями военного времени - но он также зависел от соблазна высоких процентных ставок как способа продажи ценных бумаг иностранным покупателям. В первые годы войны рост британского долга регулировался в основном за счет выпуска краткосрочных долговых обязательств, но к 1915 году другая возможность казалась неизбежной. Страна была охвачена дебатами о нехватке снарядов, которая ограничивала военные операции. Компромисс был предельно ясен: существовала отчаянная необходимость сократить потребление. Кейнс, к тому времени уже сотрудник казначейства, написал меморандум, в котором приводил аргументы в пользу того, что «без политики конфискации частных доходов альтернативой является значительно сокращенная армия и продолжение субсидий союзникам». Ограничения можно было снять, импортируя деньги для оплаты ресурсов. Курс фунта стерлингов к доллару начал ухудшаться с декабря 1914 года по мере роста торгового дефицита. Сначала Британии удавалось оплачивать дефицит торгового баланса за счет продажи иностранных ценных бумаг, которые были призваны правительством. Когда этот источник был исчерпан, Британия прибегла к международным займам. Первый опыт был обескураживающим: крупный выпуск англо-французских облигаций на американском рынке в конце 1915 года разочаровал, поскольку пресса Херста и прогерманские и проирландские группы, особенно на Среднем Западе, полемизировали против него, несмотря на высокую номинальную доходность (5,46 процента), а ценообразование довело эффективную доходность до 6,75 процента. Только после вступления США в войну в апреле 1917 года появился действительно лучший механизм: Казначейство США призвало американцев покупать "облигации Свободы" в качестве патриотического жеста. Первый выпуск, состоявшийся 28 апреля 1917 года, всего через несколько дней после объявления войны, был относительно разочаровывающим (доходность составила всего 3,5 процента). Третий и четвертый выпуски облигаций с более высокой доходностью (4,25 процента) были впечатляюще успешными. За весь период войны Великобритании удалось привлечь на американском рынке 1 292 миллиона фунтов стерлингов.

Франция, которая брала займы как у Британии, так и у Соединенных Штатов, быстро получила доступ к внешним долговым рынкам, причем эта операция началась в первые месяцы конфликта. К 1915 году Британия достигла договоренностей о финансировании не только Франции, но и Италии (в качестве фактической взятки для вовлечения этой страны в войну) и все более отчаявшейся России.

Налоговые ставки во Франции были гораздо ниже, чем в Великобритании: до войны подоходный налог вообще отсутствовал, а переход к его введению в 1914 году вступил в силу только в 1916 году, причем по относительно низким ставкам (2%, сниженным для групп с низкими доходами). Как и в Великобритании, существовали налоги на военную прибыль.

По другую сторону окопов дела обстояли совсем иначе. В отличие от Франции и Великобритании, Германия не имела свободного доступа к внешнему финансированию, хотя в начале войны некоторые немецкие финансисты надеялись, что американцы немецкого происхождения в Нью-Йорке смогут им помочь. В конце марта 1914 года общий государственный долг Германии составлял менее двух пятых ВВП, а государственный долг - менее 10 процентов ВВП. Более 90 процентов центрального долга (Рейха) было в форме долгосрочных займов. Германия, судя по всему, сдерживала свой долг. Увеличение германского долга во время войны выглядело меньшим, чем у Великобритании, но оно несло собой большую процентную нагрузку. К 1919 году долг, связанный с войной, составлял более 50 процентов ВВП; почти 40 процентов из них были краткосрочными. Процентные выплаты по долгу в 1918 финансовом году (апрель 1918 - март 1919) поглотили почти 80 процентов регулярных налоговых поступлений. Поразительной особенностью государственного долга в Германии является то, что с самого начала он был замаскирован, так что невозможно было реально оценить объем данных обещаний: резкий контраст с британской традицией, которая подчеркивала прозрачность фискальной системы, и где большой объем государственного долга, казалось, увеличивал стоимость заимствований. В самом начале войны, согласно декрету от 4 августа 1914 года, правительство выпустило Darlehnskassenscheine, кредитные сертификаты с небольшим номиналом, условно обеспеченные промышленными и сельскохозяйственными активами: они представляли собой практическую параллельную валюту, но не фигурировали в статистике консолидированного долга или эмиссии банкнот.

Рисунок 3.1. Государственный долг как доля ВВП, 1912-1931 (проценты) (Источник: IMF HPDD [Historical Public Debt Database])

В отличие от западных держав, которые массово повышали ставки налогов во время войны, в Германии основные новые налоги на доходы и богатство были введены непосредственно перед войной. В 1913 году парламент (рейхстаг) принял единовременный налог на вооружение (Wehrbeitrag), который включал в себя платеж на стоимость имущества, который увеличивался с 0,15 процента на небольшие активы до 1,5 процента в верхней части, с платежом на доход в размере от 1 до 8 процентов. Во время войны доходы центрального государства, которые в мирное время в основном зависели от таможенных платежей, рухнули. Однако повышение налогов было крайне нежелательным, и министр финансов в 1915 году заявил Рейхстагу, что повышение налогов не является ни разумным, ни желательным. Налог на военную прибыль был введен поздно, в 1916 году, и сопровождался налогами на табак и сигареты; ставки были увеличены в 1917 году, а также был введен налог на центральный банк.

Министр финансов Карл Гельфферих был главным сторонником идеи о том, что Германия начала войну с позиции уникальной финансовой мощи. Он все еще отстаивал эту позицию в конце второго полного года войны. В качестве способа продемонстрировать силу Германии в мобилизации ресурсов он выбрал облигации, а не налоги: возможность продать облигации означала вотум доверия населения и связывала богатые классы с судьбой отечества. В марте 1915 года он заявил Рейхстагу следующее:

[битва], которая решит исход этой борьбы народов, и которая будет вестись не только оружием войны, но и оружием экономики и финансов. Враг понял, что это значит, как для него, так и для нас. Пока что мы находимся на переднем крае финансовой борьбы; никто из наших противников даже близко не подошел к уровню нашей деятельности. Без всяких уловок и обмана мы привлекли около 25 миллиардов марок в ходе трех огромных выпусков облигаций со все возрастающим успехом. Франция еще не смогла консолидировать 10 миллиардов марок своих военных расходов в своем единственном крупном внутреннем выпуске облигаций, так называемом "Облигации победы"; Британия пока что собрала от 18 до 19 миллиардов в консолидированных облигациях против наших 25 миллиардов. Мы побили первую облигацию Англии результатом нашей второй, ее вторую облигацию - результатом нашей третьей. Англия до сих пор не выполнила нашу третью облигацию. Ее краткосрочный долг растет до неизмеримых размеров; к концу этого месяца долг не будет превышать 15 миллиардов, включая пятилетние американские облигации, а возможно, он уже превысил эту сумму. Тем не менее, министр финансов Великобритании колеблется и упирается.

Самым знаменитым обещанием Гельффериха было то, что конфликт в конечном итоге не будет стоить победившему немецкому народу больших затрат: побежденные державы заплатят за все.

Поэтому пока остается единственный путь - отложить окончательное урегулирование расходов на войну с помощью кредитов до мирного времени. И я хотел бы сегодня еще раз подчеркнуть, что если Бог даст нам победу и, следовательно, возможность сформировать мир в соответствии с нашими жизненными потребностями, то мы не можем и не должны забывать вопрос о расходах наряду со всем остальным; (энергичное согласие) мы обязаны это сделать ради будущего нашего народа. (Очень верно!) Весь будущий уровень жизни нашего народа должен, насколько это возможно, оставаться свободным от огромного бремени, которое порождает война. (Очень верно!) Зачинщики этой войны заслужили свинцовый груз миллиардов; (очень верно!) пусть они, а не мы, протащат его через десятилетия. (Очень хорошо!) Господа, я не перестаю понимать, что огромное финансовое ослабление, которое война уже наложила на наших противников, сделает задачу, о которой я только что говорил, особенно трудной. (Очень правильно!) Но то, что может быть сделано в этом направлении, будет сделано. (Браво!)