росту всей отрасли, рост отрасли шел за счет увеличения числа компаний.

Инвесторы не смогли осознать этот тренд; в результате акции технологических

компаний вообще, и в особенности вновь выпущенные ценные бумаги, были

значительно завышены в ценах.

Бум новых эмиссии достиг пика во втором квартале 1983 г. Затем цены начали

падать, продать удавалось все меньшее количество акций, и в итоге венчурные

капиталисты стали менее склонны идти на риск. По мере того, как стало

создаваться все меньшее число новых компаний, а капитал существующих

исчерпывался, рынок технологических продуктов испытал падение курсов.

Конкуренция усилилась, а прибыльность упала. Процесс стал

самоуничтожающимся, и нижняя точка в его развитии, вероятно, все еще не

достигнута*.

* P.S. Февраль, 1987: После начала недавнего резкого оживления рынка это

утверждение стало неверным. — Прим. авт.

Бум венчурных вложений не был единственной причиной последующих

потрясений — сильный доллар и рост конкуренции со стороны Японии были, по

меньшей мере, столь же важны, — но очевидно, что котировки акций оказали

влияние на "фундаментальные условия" при своем движении в обоих

направлениях.

Основное отличие последовательности событий бума конгломератов и REIT'ов от

бума венчурных вложений состояло в том, что в первых двух случаях основной

тренд как таковой базировался на использовании предпочтений инвесторов, в то

время как в третьем случае это было не так. В случае с конгломератами идея

состояла в том, чтобы приобретать компании за завышенные в цен •. акции; в

случае с REIT'и — в том, чтобы привлекать займы под залог капитала. Идея,

стоящая за последним поколением технологических продуктов, не имела ничего

общего с фондовым рынком.

Чтобы понять, что стоит за взлетами и падениями котировок акций

технологических компаний, нам необходимо ознакомиться с лежащими в их основе

трендами технологии; в случае с конгломератами или REIT'и нам не требовалось

почти ничего, кроме знания теории рефлексивности.

Важно, однако, понимать, что знать все об основных трендах в технологии —

недостаточно для объяснения процесса взлетов и падений котировок акций

технологических компаний: рефлексивное взаимодействие между основными

трендами, превалирующими предпочтениями и котировками также требует

понимания. Совместить понимание этих двух типов процессов необычайно трудно.

Тот, кто хочет ознакомиться с технологией, должен постоянно пристально следить

за одной отраслью промышленности; тот, кто стремится использовать расхождение

между восприятиями и реальностью, должен переходить от одной группы

компаний к другой. Многим экспертам в области технологии рефлексивность

незнакома — и они стремятся все время делать полномасштабные вложения. Их

популярность и влияние возникают и исчезают, как в рефлексивной модели. После

недавнего падения котировок акций технологических компаний, кажется, возникает

новое поколение аналитиков, которые особенно чувствуют важность восприятии

инвесторов. После достаточно длинного интервала становится вновь возможным,

что противодействие превалирующему предпочтению и вложение средств в акции

технологических компаний на основе выводов о фундаментальных трендах могут

снова принести прибыль.

Я всегда испытывал многочисленные трудности при вложениях в акции

технологических компаний, поскольку здесь требуются специальные знания.

Наконец, в 1975 г. мне удалось хорошо ознакомиться с компьютерной

промышленностью и получить прибыль при использовании негативного

превалирующего предпочтения. Я сохранял свои акции на протяжении нескольких

лет, но затем продал их и потерял контакт с этой отраслью. В 1981 г. я совершил

ошибку и не принял участия в фонде венчурного капитала, руководимом одним из

наиболее удачливых венчурных капиталистов того периода, полагая, что

начавшийся бум не продлится достаточно долго, чтобы инвесторы смогли

своевременно выйти из фонда. При этом я был, несомненно, под влиянием,

ошибочных выводов о развитии ситуации в целом. В любом случае, к 1983 г. его

инвесторы получили значительную прибыль. К этому моменту я уже окончательно

утратил связь с акциями технологических компаний, и этот бум прошел мимо меня.

Даже события, связанные с конгломератами или с REIT'и, не были абсолютно

независимыми от внешних условий. Внешние события, такие, как уровень

экономической активности, законодательные акты или отдельные события

(например, попытка взятия под контроль Кэмикэл Бэнк), сыграли критически

важную роль в буме конгломератов. В менее "чистых" последовательностях

событий влияние внешних обстоятельств еще более значительно.

В настоящее время мы находимся в середине еще одного

самоусиливающегося/самоуничтожающегося процесса, который войдет в историю

как мания слияний компаний 1980-х годов. Вместо вздутых в цене акций валютой

служит наличность. Объемы операций давно уже многократно превысили имевшие

место при буме конгломератов. Мания слияний является лишь одним элементом в

продолжающейся исторической драме, последствия которой выходят далеко за

пределы фондового рынка и касаются политики обменных курсов, денежно-

кредитной и финансово-бюджетной политики, резких изменений в налоговом

законодательстве, международного движения капитала и многих других процессов.

Я попытаюсь раскрыть суть происходящей в настоящее время исторической драмы,

но это не так легко, как анализировать более или менее самодовлеющие процессы

подъема-спада. Более масштабная картина полна рефлексивных взаимодействий и

нерефлексивных фундаментальных трендов. Нам требуется более сложная модель,,

которая допускала бы переход от одной последовательности подъем-спад к другой,

а также сосуществование нескольких рефлексивных процессов одновременно.

Прежде чем я возьмусь за столь грандиозное предприятие, я хотел бы рассмотреть

другой рынок, для которого характерны круг благоденствия и порочный круг:

валютный рынок.

К оглавлению

Далее

1* Право купить или продать определенную партию ценных бумаг по определенной

цене в течение определенного периода времени. Опцион покупается за

определенную премию и представляет самостоятельный финансовый инструмент,

обращающийся на рынке. — Прим. ред.

2* Earnings per share (или EPS) — чистая прибыль компании после уплаты налогов,

дивидендов по привилегированным акциям, и платежей по займам в расчете на

одну обыкновенную акцию. — Прим. ред.

3* Англ. earnings multiple (иногда употребляют просто слово multiple) — кратное

прибыльности, т.е. отношение рыночной цены акции к ее чистой прибыльности

(earnings per share, EPS). По-русски эту величину в литературе называют также

отношением цена-доход (price-earnings ratio) или отношением Р/Е. Русская

терминология не вполне установилась. — Прим. ред.

4* В оригинале go-go fund managers, or gun slingers. — Прим. ред.

5* Letter Stock — "домашние" акции — специальный выпуск обыкновенных акций, которые корпорации разрешается продавать без регистрации в Комиссии по

ценным бумагам и биржам (SEC) небольшой группе инвесторов. Покупатель

должен подписать письмо о намерениях, заявляющее, что покупаемые акции

предназначены для-инвестирования и не будут проданы. Выпускаются также

"домашние" облигации — Letter Bonds.

6* Это — учреждения (фонды), специализирующиеся на инвестициях в